涉及协议控制（VIE）结构的中概股曾经备受创投追捧，如今却成为麻烦的发源地。围绕VIE模式衍生出来的各种不信任、不规范或财务诚信问题，使其日益成为创投投资当中的一个高风险点，让一些创投开始敬而远之。

    VIE通道变得不稳定

    VIE模式最大的便利本是应对政策监管的通道，现在这条通道正在变得很不稳定。

    一方面，美国证交会（SEC）对一些涉及VIE模式的问题公司穷追不舍；另一方面，中国也正对VIE模式开刀。近期已故香港富婆龚如心的VIE控制权合约争端案，最终判决结果是龚如心的VIE合约无效。最高法院认为，“VIE目的显然是要绕过中国对外资投资的限制，企图用合法形式掩盖非法目的”。

    近日，中国证监会首次向SEC提供审计工作底稿，这被认为对五大会计师事务所产生有利或不利的影响，对在美上市或即将赴美上市的中概股将产生影响。

    最近在美国成功上市并获得良好表现的电商公司兰亭集势，就在其中招股说明书中提示风险称，VIE结构是公司上市一个带有不确定性的风险，如果中国政府认为它不符合法规，它会失去牌照并被关闭。

    科技教育股偏爱VIE

    VIE结构曾帮助大批创新型企业引入风投、创投资金并成功上市。但过去一段时间以来，支付宝事件、双威教育退市、新东方遭浑水做空、安博教育遭遇连环官司等中概股事件让一度风行海外市场的VIE结构遭重新审视。

    在美上市的教育培训机构安博教育的VIE结构正面临重大考验。近期，开曼群岛法院响应安博教育主要股东之一、创投基金GL亚洲的要求发出临时托管通知，要求保全财产并进行调查。安博事件牵涉到海外投资方和中国公司管理层关于公司控制权争夺，以及并购资产过程中为绕过监管而产生的所有权纠纷，再次引发业界对VIE模式风险的反思。目前，各路创投公司正想尽办法加入安博公司控制权争夺中。近日，GL亚洲公司再度开火称，作为投资机构，自安博上市5年前算起，给安博累计投资约7000万美元，寻求托管是因为没有其他办法来使公司恢复盈利和实现股东价值。

    据统计，在美国纽交所、纳斯达克上市的几百家中概股企业主要涉及以下行业：互联网、新能源、教育、医疗；其中，互联网和教育企业几乎全是通过VIE结构上市。目前在美国上市的中概股市值排名前50位的企业大部分是通过VIE上市的互联网和教育培训企业。

    借VIE模式境外上市，主要是为避开我国的政策监管。比如，《外商投资产业指导目录》明确限制经营增值电信业务的外资比例，互联网公司为了获取移动互联网内容服务商（SP）牌照而往往会采取VIE模式。教育行业也是如此，《外商投资产业指导目录》明确限制了外商投资教育行业。新能源、酒店等行业则不需要通过VIE绕道去海外上市。

    政策终需走向明朗

    中资概念股的VIE模式始于2000年在美国上市的新浪。随后十几年间，到境外上市的互联网、传媒、教育、消费、广电类企业纷纷采纳这一模式。由于从未有政府部门明文禁止VIE形式，在这种“默认”的态度下VIE模式一度风行。

    去年开始，与VIE相关的负面新闻层出不穷，创投界对VIE的态度变得疑虑重重。安博教育危机、双威教育内斗导致高管“掏空”公司等事件，VIE结构本身未必是导致这些事件发生的原因，但引起了业界对VIE结构的不安。其中最麻烦的是，VIE结构里的海外公司只是一个壳，靠拥有一份与内资公司的长期协议而有价值；如果协议出现问题，壳一文不值，这对海外上市以及还没上市的企业股东来说，是灾难性的。

    包括互联网、教育等在内的中国企业广泛借VIE结构上市，本质上是绕开监管高门槛的曲线上市，目前国内“降低创业板门槛，让中概股回归”的呼声日渐高涨，让一些创投看到了曙光。但分析人士称，中概股要回归，并不是解决业绩门槛那么简单的事情。

    据业内人士透露，近期一条真伪难辨的消息在创投界引起不安。该消息称，中国资本市场监管部门内部报告在研究消除VIE的不利影响。这一消息并无权威出处，但引发了业界高度关注。汉坤律师事务所律师刘冬撰文说，目前政府部门并未对VIE合法性做出任何评价，VIE结构的诞生主要源于境内经营实体对资金的需求，以及由此形成的交易双方规避中国政府监管措施的需求；作为一种规避政府监管的手段，VIE最大的风险就来自于政策层面的不确定性，VIE最可能面对的结果是监管层继续保持沉默，既不反对也不支持，直到出现VIE的替代产物，由此带来的弊端是司法机关无从决定对VIE相关案件的立场和态度，从而对VIE案件保持沉默，最终的受害者将是投资人。