61名企业家和投资人联合签名反美国做空机构，这一戏剧性的场面以往闻所未闻。9月初，创新工场董事长李开复联合60位“阶级兄弟”发出签名公开信，指责美国香橼最新发布看多搜狐的报告是“散布谎言”。而香橼则针锋相对反击，质疑李的动机并提醒投资者“为何有人要猛烈攻击信息的传递者？”

    简单粉饰或者抨击做空机构及其背后的商业调查者并不可取—中概股们指责做空机构的翻云覆雨之时，股民却在欢呼香橼们出手揭露真相。商业欺诈由来已久。英国商人祈立天(Tim Clissold)在畅销书《中国通》(Mr China)中就曾叙述了20世纪90年代初期他在中国投资4亿美元的痛苦经历—若在当下的中国，祈立天或能避免这一切。

    以下的故事或能说明这一切。2011年，一群受雇于做空者、西方对冲基金的商业调查人员埋伏在位于陕西铜川的西安宝润(China Integrated Energy)生物柴油工厂外进行秘密拍摄。西安宝润向西方投资者声称其产能高达10万吨的铜川工厂正开足马力。若要达到这一产能每天需数十辆油罐车往返运送原料及生物柴油成品。但在四个月的秘密调查期内， 隐蔽在草丛中的“偷窥者”们仅发现6辆卡车抵达过工厂，其中五辆卡车于同一天到达—目的是为了应付当天外国投资者的参观需要。宝润最终行迹败漏而被纳斯达克惨遭摘牌。宝润的受害者中包括投资大师、富达国际(Fidelity International)明星基金经理安东尼·波顿(Anthony Bolton) —他曾在28年间职业生涯中为投资者创造147倍回报率 。

    幸亏有做空者及商业调查者的存在，否则波顿们的损失可能更多。

    隐秘世界

    “对外国投资者而言，背后的风险是，我们无法理解真正发生的事情、发现关联方交易或通过董事会实施公司治理……这些方面没有出现任何变化。”祈立天曾这样说道。类似的情境并不罕见。一位全球知名对冲基金香港总经理Steve向《环球企业家》透露他曾为是否投资一家从事再生回收生意的民营企业而左右为难。其过去三年的业绩显示其营收和净利润均大幅增长，员工数量却并未大幅增加，其毛利率却不断下滑，其同业竞争者业绩亦大致如此。Steve对此略有疑虑，于是委托一家商业调查公司做尽职调查。后者最终发现毛利下滑原因在于该公司私下违规向一些不具备开增值税票资质的小公司开票，并将后者营业额也算到了自己头上。

    虚开****仅是小儿科而已。长久以来，中国公司们在西方资本市场最偏爱的操作手法是反向收购后借壳上市，即一家中国公司通过购买了一家外国公司，以此曲线获得上市资格。美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)数据显示，赴美上市的200多家中概股公司中，近四分之三是通过借壳上市。

    香港中文大学教授黄德尊(T. J. Wong)曾分析了中国公司在西方市场上进行的200次反向收购，发现其中疑点重重。出现此类问题的多为小型私人公司，且多在开曼群岛这样的地方注册，不受中国法律管辖—因无法在禁止反向收购的香港市场上市，只得在西方证券市场“剑走偏锋”。

   对于那些急于从中国的快速增长中获利，但又希望了解并控制其中风险的海外投资者来说，商业调查公司及做空者的出现恰逢其时。通常商业调查公司的客户可分为两类。一类为“体检预防”类，在项目合作前调查对方背景及运营信息以评估投资的潜在风险。另一种则是“治病”类，即公司出现欺诈、腐败或纠纷，其中以欺诈为最多。

    “他可能是在QQ上闲聊的陌生网友，寥寥几句就对你身份了如指掌；她可能是旅行中偶遇的乘客，却早已调取了你电脑硬盘的全部信息。”在知名外资风险管理公司工作的永城曾结合职业经历加上一定虚构著有《秘密调查师》一书，其内容涉及复杂的跨境经济犯罪、官商勾结非法转移国有资产、上市公司欺诈、秘密关联交易等情节。金钱背后的人情世态、邪恶与狡诈、善良与堕落尽在其中。在封面上他这样写道：“你的秘密，只有你自己知道吗？”

    永城的阅历颇为复杂—90年代初他在清华大学学习机械工程，后留学美国，在斯坦福大学开发用于南美热带雨林作战的军用智能机器人，他曾是美国前总统乔治·赫伯特·沃克·布什(George Herbert Walker Bush )的同声传译，之后阴差阳错做起“秘密调查师”的工作。

    通常，这些商业调查师并不乐意被冠以“调查师”之名，而更乐于被称为“分析员”或“分析师”，而其工作内容则是以商务咨询的名义行商业调查之实。若想成为其中的佼佼者并非易事—除了一般的侦探经验和技巧外，你还需掌握法务、财务、投资、市场乃至快速硬盘复制、数据恢复及搜索等专业知识。最青睐的调查员需具备高水平研究技能及丰富的生活经验，其背景和出身往往多元，包括律师、警察、投资银行家、会计师、记者等等，甚至还包括前特工及国际刑警。

    在实际操作中，信用信息乃是评估重点。其搜集的困难之处在于中国在个人信用数据系统上起步较晚，至今为止尚无可供公开查询的个人信用记录库，银行间可查询的个人信用数据并不对外。若想获取准确性高、时效性强的个人信用记录，调查师必须实地走访，侧面收集信息。不过，在中国“失之东隅，收之桑榆”的是一些“神通广大”的公司，他们专门出售工商局档案、税务局报表，甚至包括公安局户籍资料。这些信息渠道很多时候源于“监守自盗”—一些前警察、律师、法官、工商或税务人员甚至据此为业。相对而言，企业信用记录查询则相对简单。调查师可轻易获取目标公司及其法定代表人为被告人的诉讼记录，此外也可通过走访往来企业以及所属行业协会了解其履约情况。

    位于香港、刚成立数年的蓝伞(Blue Umbrella)公司即是出类拔萃者。蓝伞每月调查数百乃至数千家中国公司及个人，其客户包含对冲基金、投行等。这些客户要么太过繁忙而无暇细查，要么缺乏调查所需的语言及实际技能。蓝伞这类公司的核心业务主要为两块。通常，VC签署风险投资协议后都会例行尽职调查。为了提高准确度，他们会同时委托调查公司暗地进行独立调查，最后汇总情报后再做决定。另一项核心业务则是对上市公司进行实际业绩核查。

    此类项目收费少则数万美元，一项深入调查则多则耗费数十甚至数百万美元。其调查一般通过查阅公开资料、实地调研等两种方式进行。研读各类公开资料乃是基本的案头功课，其资料包括招股说明书、年报、官方网站和媒体报导等不一而足。实地调研则是重中之重。调查员多乐于外围突破，常伪装成供应商、客户等身份获取高价值信息。他们绝不“打草惊蛇”。其接触名单通常包括离职员工、供应商、客户、合作伙伴和业内专家等。为了获取信息，他们亦不吝于以小时付费。

    不过，商业调查公司往往仅提供信息，绝不建议。“很多人把我们说成是现代商业侦探和间谍，其实我们只是帮客户提供必须绝对真实的信息，绝对不对能添油加醋。”一位希望匿名的商业调查师说，“要不要进入，都是客户自己的事。”

    切勿低估这些调查公司的能量—2011年，全球最大的私募股权投资基金德州太平洋集团(TPG) 联合鼎晖投资曾计划以9.5亿美元收购保险中介服务商泛华保险(CNinsure)全部股份，但这一计划最终被迫放弃。究其原因在于TPG发现泛华保险声称已录得业务与实际收入不符。令人称奇的是这些不符之处是TPG雇佣的调查人员发现的，为了获取真相，后者伪装成为保险代理人。TPG为此花费超过1000万美元。

    全球顶级风险管理公司Kroll曾发布的《2008－2009全球反商业欺诈报告》显示：其3年中全球每5家企业里就有4家是商业欺诈的受害者。而收入在50亿美元以上的大型企业，因商业欺诈蒙受的平均损失超过2000万美元，其中10%的企业损失逾1亿美元。 跨国公司在中国遭受欺诈最多的是采购与分销环节。而较之于西方，中国对欺诈的宽容度亦颇高。一些高管欺诈者犯案后被查遭驱，新公司职位和薪酬甚至经常高于前者，这并不鲜见。

    另一项研究表明经济愈低迷，欺诈活动则越多。一位全球知名调查公司高管透露，1997年爆发的亚洲金融危机堪称其业务爆发期。“那时，我们七成到八成的业务都是帮客户查欺诈案件。那是个商业欺诈和犯罪诉讼爆发的高峰期。”该知情者称。但自2001年起，该公司欺诈案件的业务比例降至20%至30%，取而代之的则是投资前的尽职调查、合作伙伴调查，随着新一轮金融危机的爆发，欺诈案件比例再度飚升至榜首。对此，该知情者解释说：“繁荣期的经济就像一杯卡布奇诺，奶油泡沫则是巨大诱惑，吸引贪婪者偷偷舀去一勺而难被察觉。而当泡沫滤尽，剩下则是苦咖啡。这时，新一轮清理彻查、围剿商业欺诈与高管犯罪的战斗才开始激烈。”

    做空帮凶？

    不过，眼下商业调查师们的形象尚待考验。这缘于自2011年3月开始，以浑水、香橼为代表的外国做空机构频频雇佣商业调查公司，针对中概股企业发布类似“亦真亦假”的调查报告，其目的在于发布负面消息做空后获利。考虑到匮乏数据来源，空头们往往很难证实或量化公司的欺诈行为。反过来，公司往往也难以力证空头说法不实而遏制其股价的下跌。在美股市场上，股价跌幅动辄超过50%已属司空见惯。如绿诺科技被浑水公司指责后的一个月内，股价最大跌幅达到了87%，最终退市。中概股做空潮最终动摇了美国投资者的信心。据不完全统计，截至2012年6月，大约有38家中概股股价已不足1美元。根据“1美元退市规则”，今年上半年十余家股价萎靡的中概股企业收到了退市警告。神州租车、迅雷等拟上市公司亦备受牵连。

    随着中概股的日趋变少，做空者则转战港股。今年4月，浑水创始人卡森·布洛克(Carson Block)曾公开表示将转战港股，因其负面研究报告传闻，雨润食品公司(01068.HK)股价连日累计跌幅超过20%。另一个做空者Glaucusre search曾针对首钢集团持股近三成的首钢资源(00639.HK)发表研究报告，指责其高溢价收购煤矿、虚报业务及财务等。一家名为“匿名分析(AnonymousAnalytics)”的黑客组织亦公布一份针对专营香精香料的华宝国际(0336.HK))的质疑报告，质疑其高收入、高毛利数据造假，并以高派息吸引投资者入股，高管则借机减持套现等。转战港股者亦包括“做空明星”香橼，它曾做空过约20家中概股企业。6月20日，香橼曾指责恒大地产(03333.HK) “资不抵债，用欺诈手法掩饰资金问题”，令其股价一度下跌超过20%。

    令人讶异的是单仅就规模而言，与动辄市值数十亿美元的超级公司相比，做空者的体量实在不足挂齿。香橼据传仅一名正式员工，浑水员工亦仅两人而已。当做空者选择好目标公司后，则会雇用商业调查公司及国内财经院校大学生前往目标公司实地搜集情报。其潜伏手法千奇百怪—有的爬上工厂的墙头拍照，有的则在工厂门前拦住员工询问其开工情况，有的则扮成采购商与销售人员攀谈。泰富电气董事长杨天夫就曾当场“抓获”一名调查员，后者多次前往其公司窥探用电量，杨“恨不得当场把他吃了。”

    做空者亦催生调查产业链，多半时候，其在完成一单研究报告时，需要借助他人或机构的帮助。产业链上，中国的咨询公司、线人以及公司的独立董事、律师事务所等均有明确的分工，商业调查公司亦卷入其中。例如一家名为“青岛联信商务咨询有限公司”曾向浑水公司售卖目标企业的工商资料及信用材料，单价每份数千元。若客户需要，联信还可以委托律师前往实地调查。澳洲贸易委员会(Austrade)、美国收帐局(ABC)、霍尼韦尔(Honeywell)、美国铝业亦是其客户。

    不过，多数时候因其顾忌声誉，参与并承认做空的调查公司寥寥无几。“蓝伞只通过可公开获得信息进行尽职调查。”蓝伞(Blue Umbrella)公司掌门人马西森(Allan Matheson)对《环球企业家》强调说。

    在上述匿名调查师看来，做空者与商业调查公司两者的正面意义均在于其清道夫效应—好公司将不死。两者区别仅在于两点。专业的尽职调查必需基于独立第三方的公正、客观和全面的原则，并不挖掘和炒作负面信息获利，仅提供独立调查和反欺诈的咨询服务，并不会对被调查公司做空或者做多；调查结果仅供投资者参考。